弱周期下仍压制库存，需求尚在看预期摇摆
2023-03-27 10:02:05   来源： ()　   评论：0 点击：

焦炭核心驱动

1、三周期嵌套之中周期：上游产能扩张期，需求是否最后的挣扎，中周期回落中的反弹。

2、三周期嵌套之库存周期：经济复苏，定性第三库存周期开启，驱动向上，但可能偏弱。

3、三周期嵌套之季节性：春季需求较早开启，供需相对高位，看预期，供给，价格摇摆。

4、远端驱动，春季需求仍在，预期摇摆压制供给，有利维持高位均衡，驱动偏弱却尚在。

5、中间驱动，钢材品种利润略有分化，驱动一般。

6、近端驱动，铁水再度上行，焦炭总需求增加，驱动中性偏多。

7、近端驱动，焦炭库存下降，钢厂焦炭吨数和天数下降，驱动偏多。

8、投机驱动，集港利润负值，内贸利润一般，贸易投机需求不强；测算交割利润负值，期现商出货，投机需求弱；测算外贸利润大幅回落，驱动一般。

基本结论

大框架分析，定位中周期的大反弹，即库存周期向上，不过由于内外宏观环境共振弱，本轮库存周期向上力度或不强。

季节性分析，春季需求开启较早，供需已达相对高位，上周提示供需高位均衡一般都不稳定，外围衰退事件发酵触发黑色下跌。不过高位回落的价格，压制预期和供给的同时，有利于高位均衡维持更长时间。其价格表现，或以高位大幅波动形式呈现。

煤焦驱动分析，高炉铁水继续向上，焦炭总需求实际仍然在回升，近端看，煤焦供需实际处于供需两旺的状态。抛开贸易投机环节，产业运行在较为良好的阶段。由于中远端看，钢厂利润没有大幅扩张，需求强度再大幅向上冲击也较为困难，因而预期不佳，导致黑色整体利润扩张受限。因而煤焦价格表现出了更多的供给话事色彩。大行情，还需要再均衡后，才能期待。目前看，钢材维持高位均衡时，利用期货期权工具辅助产业运行是需要更多考虑的事情。

需求端

一、宏观展望

中国3月一年期和五年期LPR贷款利率维持不变（3.65%和4.3%）。1-2月投资和消费数据显示，经济已在复苏之中，不过出口数据稍显拖累。房地产数据，尤其是新开工数据仍然是负增长，不过复苏需要时间，贷款利率已经处在较低水平，其他相关的政策也是极为宽松的。国内的复苏在路上，内外均衡也是管理层需要考虑的重要方面。

美联储顶着银行暴雷的衰退风险，还是加息25基点，利率上限已达5%。不过虽然联储强调经济风险可控，但是加息显然已到尽头。美政府和美jun制造通胀，美联储治理通胀，结果却不会变，就是经济进入衰退。这是我们需要密切关注的，目前继续定性中周期的方向，仍然在下行中，只是阶段性反弹。

二、钢材需求

在讨论钢材需求时，我们将黑色整体需求的判断，也放在此栏。钢材的下游需求，其实通过钢联的五大钢材，钢协的数据，推出的表观数据看，需求还是有的；而且通过1-2月经济数据，也能够看到投资和消费的恢复。房地产的环比恢复，是近些年来最好的水平。不过环比回升后，季节性的需求高位可能已经来临，但是不能确定是否还有高点甚至新高。

目前显然外部风险，在季节性相对高位需求时，给钢价制造了当头一击。不过这种反击，在加大回调幅度的同时，也为市场提供了稳定力量。何解？由于外部风险传导，导致市场预期阶段转弱。包括，供给和价格预期。我们看到价格调整的同时，也压制了供给的释放。这就会使得供需处在高位均衡的时间可能延长。当然，价格表现才是市场参与者最关心的。我们可以大致判断，在压制供给时，高位均衡停留的时间会更长一些，价格则表现为大幅震荡。

三、焦炭需求

焦炭是钢铁产业链中的直接燃料，是代表性的原料。我们看到在利润不能大幅扩张时，产业链上下游均较为谨慎，特别是中下游。所以，钢厂和焦化厂，均对自身的原料库存，保持着极为谨慎地处理。

焦炭的总需求，近端看，直接取决于高炉开工，高炉铁水。不过总需求回升的同时，是否有更大的边际需求变化，往往对焦炭价格起着更大的作用。这一边际需求变化，我们经常参考的指标就是钢厂的焦炭库存。不过我们需要明白，这些都是必要条件。我们曾多次说过，即使供给多一吨，在过剩的市场中，价格仍然承压，甚至下降。所以，当我们看到钢厂降库，边际需求仍然没有提升时，就不要太大惊小怪了。其原因，就是库存周期的位置决定的。

目前中下游还未脱离主动去库的思路。如何脱离？答曰：利润显著扩张。如何扩利润？答曰：一轮大涨。当我们没有看到这一轮大涨之前，去库拉升价格的常态逻辑，就不会显著恢复。

需求端

结论

综上，周期框架来看，仍定性为中周期的反弹中；库存周期起步，但可能较弱，市场还在去库的思路中；春季需求开启早，风险传导致回调，但仍在需求回升中，调整压制供给预期，反而给高位均衡提供些许支撑：价格表现或大幅震荡。

供给端

一、焦化厂开工

焦化厂开工，开工率有所上升。由于煤矿开工升至高位，焦煤供给较为充足，焦煤价格回落，焦化厂利润有所扩张，钢联统计看，主产区焦化利润都在回升，山西焦化利润升至89元/吨。由此可见焦化厂开工积极性不减，部分焦化厂库存开始累积。

所以，此时我们看到钢厂焦化开工率略有下滑，即使外采比例增加，日耗较高，钢厂仍有底气保持定力。即使库存有所下滑，但是钢厂依旧保持强势，没有对提涨松口。不仅没有提涨落地的消息，反而市场传出河北钢厂将要提降新一轮的消息。焦煤和焦炭，供给相对都有保障，而钢厂利润没有大幅扩张，导致提涨迟迟没有落地。但独立焦化依然保持较高的开工率，没有多余动作。

二、焦炭库存结构

焦炭的总库存是降的，且降幅较大。主要还是钢厂降的较多。前文，分析，钢厂之所以敢于在低库存下继续抵制涨价，就是源于上游供给保障变得更好。总供给有保障，边际需求就不需要大幅增加，甚至可以略微降一些，所以钢联的数据看，钢厂降库，也是没有问题的。当然，结合钢联和汾渭数据，看到焦化厂库存应是增加的。所以具体真实数据，焦炭库存的总库存降幅或没有这么大，但是这并不影响我们的分析。

对于研判的支撑，我们本就不是特别依赖一时一地的数据变化，而是自上而下，用整体供需分析，逐步下移分析层级，来推演驱动的变化。所以短期数据即使失真，我们依然可以不为所扰。其实库存的低位运行，归根结底，还是由于产业链未脱离悲观的主动去库思路。直接背景就是，还没有一次大涨扩利润，来逆转产业预期。

三、焦煤供给情况

大样本的焦煤矿开工率和产能利用率两会后持续回升，88家煤企的产能利用率回升至92.72%，升1.08个百分点，原煤产量增10.87万吨，至933.58万吨。焦煤供给持续回升。由于焦化厂采购较为谨慎，煤矿库存开始累积，原煤库存增16.51万吨，至252.92万吨；精煤库存增12.03万吨，至212.73万吨。

国内焦煤供给目前看处在相对均衡，阶段偏宽松的状态。由于外部供给尚未完全对国内供给形成大规模挤压，加之焦煤库存处在相对低位，所以焦煤价格的绝对压力现阶段并不大。直到一轮新的正反馈形成后，供给才能被完全唤醒，并形成较大竞争。

焦煤价格调整，抑制投机需求的同时，也一定程度上抑制了供给的释放。有利于需求释放时的向上驱动。

国务院关税委员会公告称，继续执行煤炭零关税政策，保障国内煤炭供应。年内对进口回升有利，但煤炭出口国的竞争也将加剧，实际进口量仍待观察。

供给端

结论

综上，焦煤阶段偏弱，焦化厂利润上行，焦化厂开工积极性有所修复，煤焦供给均较为充足。不过由于煤焦产业链低库存，导致下行驱动即使有也不顺畅。外部衰退风险短期重击黑色，但库存周期级别复苏仍在路上；春季需求尚在，价格调整压制供给预期，却有利供需均衡高位维持。

重点关注

钢材厂库；外部衰退风险；新增宏观政策。