钢铁、煤炭、水泥行业发债情况
2020-06-19 08:45:17 来源:
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钢铁、煤炭、水泥行业的共同特点一是行业产能利用率低,二是产品价格下降。在行业层面关注点有:1.产能化解工作的进行;2.行业内的竞争现状、产能过剩对行业利润水平的影响程度,进而对公司经营情况和偿债能力的影响;3.公司产能及产能利用率的情况,涉及的新增产能如何化解及是否违反监管政策。
一、 钢铁、煤炭、水泥行业发债情况
1. 交易所发债基本要求
企业发行公司债主要遵循的法规为《证券法》[1]、《公司债券发行与交易管理办法》[2](以下简称《管理办法》),中介机构编制、报送申请文件时需重点关注的文件为《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》[3](以下简称《23号准则》)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》[4](以下简称《24号准则》)。
《证券法》规定公开发行公司债券,应当符合以下条件:(1)具备健全且运行良好的组织机构;(2)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(3)国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金,必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用;改变资金用途,必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金,不得用于弥补亏损和非生产性支出。
《管理办法》中提出资信状况符合以下标准的公司债券:(1)发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实;(2)发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍;(3)债券信用评级达到 AAA 级;(4)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件,可以向公众投资者公开发行,也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行,未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者。
2. 煤炭、钢铁行业发债的特殊要求
2016年,上交所和深交所分别发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对产能过剩行业实行监管。产能过剩行业分类监管适用于申报公开发行或非公开发行公司债券的煤炭、钢铁企业。煤炭、钢铁企业的认定标准参照上市公司行业分类的相关指引执行,采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。
煤炭、钢铁企业应严格落实《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发[2013]41号)[5]等相关产业政策、《关于对违法违规建设生产煤矿实施联合惩戒的通知》(发改运行[2015]1631号)[6]、《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发[2016]6号)[7]、《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕7号)[8]等要求,不得存在违反相关政策新增产能或其他违反产业政策的情形,否则不受理其发行(挂牌)申请 。
对符合国家产业政策相关要求的煤炭、钢铁企业,通过综合指标评价作进一步遴选。达到其中三项(含三项)指标的为风险类,达到两项指标的为关注类,其余为正常类。对于评价结果为:“风险类”的发行人,主承销商应严格风险控制措施,审慎承接相关项目。“风险类”发行人若通过第三方担保等增信措施使债项评级达到AAA级的,可归为“关注类”,对于评价结果为“关注类”的发行人,发行人及主承销商应按要求作进一步披露和核查。
3. 钢铁、煤炭、水泥行业发债情况
根据申万行业分类,钢铁行业、煤炭行业和水泥行业存续债券分别有325只、589只、154只,截至6月9日,存量债券余额分别为5153.23亿元、8479.02亿元、1817.97亿元。从债券分类来看,钢铁行业以一般中期票据和超短融为主,占比分别为47.40%、17.21%;煤炭行业以一般中期票据和公司债为主,占比分别为42.87%、13.44%;水泥行业也以一般中期票据和公司债为主,占比分别为36.36%、39.82%。主体评级方面,三个行业整体资质均较高,AAA评级占比分别为93.46%、92.20%、93.77%。
二、监管反馈主要因素
结合债券规模及交易所反馈意见的数量,我们从业务、财务及其他因素三个方面对钢铁、煤炭、水泥三个行业的交易所反馈意见进行梳理。
1. 钢铁行业
1.1 行业层面
钢铁行业产业链可分为“铁矿石-粗钢-钢材”三大环节。从行业上游和中游来看,钢材冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”,“长流程”以焦煤、焦炭和铁矿石为原材料,经过高炉冶炼成铁水后,于转炉炼钢生产出粗钢;“短流程”的原材料为废钢,废钢和少量铁水经电炉冶炼产出粗钢。粗钢经过炉外精炼、轧制等工艺后即成为各类钢材,由于“短流程”(电炉钢)的发展受到废钢供应成本高、电费价格高等因素的限制,成本长期高于“长流程”,目前国内的炼钢工艺仍以“长流程”(高炉/转炉)为主。
规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。基于铁矿石等大宗原材料运输、环境制约下重资产装备运用等因素,钢铁企业规模化运营往往更具优势。此外,较高的经营杠杆及不变成本使得企业不轻易减产,规模化生产成为钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。
但规模化生产驱动下,盲目的产能扩张引发钢铁行业结构性过剩问题。我国自2016年起开始加快推进供给侧改革,出清“地条钢”产能并压减粗钢产能。现阶段钢铁行业仍存在一定的结构性过剩问题,具体来看,我国区域需求上呈现“东强西弱”的格局,普钢和一些特殊钢产能过剩而少部分特殊钢存在供给缺口。未来我国钢铁企业信用资质将继续分化,以高附加值、国内短缺品种为主要产品,及时调整业务战略方向的企业可以部分抵消产能过剩带来的风险,信用资质将获得支撑,而产品结构不合理的中小型、内陆型普通钢铁企业信用风险会增大。
因此,行业层面,交易所特别关注钢铁行业过剩产能的信息披露程度,以及产能化解工作及产能过剩对行业内企业业务经营和偿债能力的影响。
如交易所公司给A公司的预审核反馈意见中提到“公司的主营业务涉及钢铁行业,属于产能过剩行业。请发行人根据中国证监会《公开发行公司债券监管问答(二)》对产能过剩行业的披露要求进行补充披露。同时,请发行人补充披露2016年1月22日国务院会议部署的煤钢行业去产能措施对公司经营能力及偿债能力的影响,并对产能过剩行业风险、政策风险、环保风险和安全生产风险作重大事项提示。”
给B公司的预审核反馈意见中提到“请发行人按照分类监管的要求,结合国家化解过剩产能相关政策以及省级主管部门规划,说明是否存在违反相关政策要求的情形及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响,并提供相关依据。若省级主管部门尚未制定相应去产能规划,请提供省级主管部门对发行人本次债券的推荐函”。同时要求披露“报告期内发行人产能和产能利用率情况,以及根据《B公司化解钢铁过剩产能目标任务调整公告》在2016年和2017年两年压缩1100万吨产能对发行人经营和偿债能力的影响。”
给C公司的预审核反馈意见中提到“根据申请文件,发行人属于关注类钢铁企业,请发行人按照《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》的要求细化偿债安排,增加投资者保护契约条款并评估本次债券是否设置抵质押等增信措施。”
1.2 财务层面
财务方面,交易所反馈的意见集中在资产质量、债务情况及盈利能力。资产质量上,重点关注的有存货、固定资产、其他应收款、资产受限情况等;偿债压力上,主要关注债务结构,涉及到有债务期限结构、融资方式结构等;盈利能力上,重点在了解发行人盈利的真实性、可持续性以及盈利质量,涉及的科目有归母净利润、营业外收入、政府补助等。
资产质量
(1)存货
由于钢铁行业存在产能过剩以及价格下降的情况,且存货占比往往较高,因此交易所在审核时特别关注存货的质量,主要是存货跌价准备计提的合理性,是否计提充分、是否存在资产高估风险。A公司报告期各期末存货余额分别为23.90亿元、29.82亿元、29.27亿元和25.45亿元,占流动资产比例分别为45.17%、50.13%、52.19%和48.01%。交易所对A公司的2016年的预审核反馈意见中要求“报告期各期末,根据《23号准则》第四十九条第(四)项的规定,请发行人结合存货库存期限、产品市场价格走势及同行业上市公司存货跌价准备计提政策,补充披露存货跌价准备计提的合理性。”
A公司存货是流动资产的最大构成部分,以原材料为主,其次是库存商品和自制半成品。从2014年存货规模开始出现负增长,且2012-2016年正值钢材价格大幅下降阶段,2012年-2014年公司分别计提存货跌价准备1820.83万元、4317.00万元、11994.66万元,计提金额也逐年上升,但存货跌价准备计提的合理性仍值得关注。
(2)固定资产
钢铁行业为重资产行业,以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大。这主要存在两种风险:新增方面,钢铁行业产能过剩问题严重,新增产能是否符合监管规定;存量方面,由于固定资产占比较高,折旧政策是否合理,折旧计提是否充分,有无调节利润的情况。
交易所的监管思路也是从这两方面入手,以A公司和D公司为例,交易所对D公司的预审核反馈意见中提出“报告期内有大量的固定资产投资。请发行人补充披露报告期内新增固定资产投资是否符合国家相关产业政策,是否取得相应的批复,如未取得,请披露具体原因。”
对A公司的预审核反馈意见中提到“发行人于2014年1月1日起调整固定资产折旧年限。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书(2015年修订)》第五十二条的规定,请发行人:(1)补充披露固定资产会计估计变更情况及其对发行人报告期内利润总额的影响,若影响重大,请在重大事项提示中列示;(2)结合可比上市公司的情况,补充披露该会计估计与可比上市公司是否存在较大差异,如有,请说明原因及影响。”
(3)其他应收款
其他应收款款项性质比较复杂,非经营性余额过大可能会占用企业流动资金,影响正常生产经营的风险,并且非经营性款项回款也存在较大不确定性;此外,一些与关联方的拆借款还可能涉及股东或关联方占用公司资金、侵占公司财产的风险。交易所审核时也通常从上述几点入手。
例如交易所对C公司的预审核反馈意见中提到“报告期各期末,发行人其他应收款分别为23.73亿元、41.71亿元、45.26亿元和18.93亿元,占总资产的比例分别为13.59%、22.08%、20.92%和8.01%。根据募集说明书,2017年9月末,发行人对关联方拆借资金31.20亿元;根据评级报告,2017年9月末,发行人对关联方拆借资金13.61亿元。请发行人核实上述数据并请发行人于募集说明书中补充披露以下事项:
1.报告期各期末,其他应收款的主要构成情况;2.对其他应收款按照经营性、非经营性分类,披露基本情况、相应金额、占比情况,并对其他应收款余额较大作重大事项提示;3.非经营性其他应收款占发行人资产规模较大的,请发行人于募集说明书中补充披露:(1)非经营性往来占款或资金拆借等非经营性其他应收款的决策权限、决策程序和定价机制(关联方往来参照企业会计准则《关联方披露》的相关要求执行);(2)非经营性其他应收款的主要构成、形成原因、主要债务方及其与发行人是否存在关联关系、回款相关安排,报告期内的回款情况;(3)明确披露债券存续期内是否新增非经营性往来占款或资金拆借事项。”
C公司对反馈的回复中披露,2014年-2017年9月底,公司其他应收款99%左右均为关联往来款,并且各年非经营性占比均超过96%,主要是由于公司对于融资情况实行统借统还管理导致的。但关联方拆借均按公司资金管理办法进行授权并签订借款合同,明确借款利率,利率区间为5.7%-6%,按合同规定逐步按时偿还借款,需重点关注关联方还款情况。
4)资产受限情况
受限资产较多则意味着资产流动性较差,资产质量较低,其风险值得关注。交易所对D公司的预审核反馈意见中提到“截至2015年3月末,发行人抵押资产价值合计94.51亿元,规模较大。请发行人补充披露:1.抵押受限资产的构成;2.截至2015年3月末是否存在使用权利受限的货币资金,如有请补充披露,并相应修改风险提示中受限资产的相关内容。”
偿债压力
(1)债务结构
债务结构方面,交易所关注的重点一方面是息债务的期限结构,是否存在集中偿付的风险;另一方面则是融资结构,融资渠道是否稳定。交易所对D公司的预审核反馈意见中就要求“核实募集说明书与评级报告关于有息债务披露的金额是否一致,并解释差异原因;并补充披露截至最近一期末有息债务的债务期限结构、信用融资与担保融资的结构等情况。”
A公司报告期末有息债务总金额为597.67亿元,占总负债的比例为48.20%,交易所对A公司的反馈意见中要求“根据《23号准则》第五十条的规定,请发行人按到期时间补充披露报告期末有息债务明细,并说明是否存在集中偿付风险及对本次债券偿付的影响。如有,请作重大事项提示。”
(2)或有负债
或有负债较大则企业的潜在风险较高,值得重点关注。例如交易所对D公司的反馈意见中提出“发行人存在较大规模的对外担保,被担保方主要为发行人
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