特钢企业溢价能力明显
2017-12-19 08:49:59   来源： ()　   评论：0 点击：

　　作为最重要的基建、制造业原料，钢价涨跌与宏观经济景气度直接相关。2005年至2017年，钢价总共出现了数次涨跌交替的过程。

　　2008年之前，经济平稳运行背景下，需求旺盛令钢材价格大幅上涨并维持高位，同时吨钢利润较高，钢铁股维持在相对高位。2008年下半年，受金融危机影响，钢价、钢铁股一致下跌。随后受四万亿及基建投资拉动，钢材价格有所反弹，但是自2011年宏观经济增长放缓，钢价及二级市场个股随之走低。

　　直至2015年底的最低后，伴随着供给侧改革开启，钢价开始一路反弹，并于2017年年底达到历史高点，华东区域螺纹钢现货报价一度冲上5000元/吨大关。

　　经过对比钢价、钢铁股历史走势，我们发现尽管大体走势一致，但是仍存在一定数次背离。

　　第一次出现在2005年，钢价受产能集中投产供大于求影响，出现一次深V调整，而钢企则受到经济高速增长、利润丰厚的带动，股价维持高位。

　　第二次为2010至2011年初，尽管受货币宽松、经济回暖刺激，钢价开始走高，但是原料价格同样高企，利润率的下滑使得钢铁股开启下行通道。

　　第三次则是2015年牛市阶段，钢价持续阴跌，但是二级市场受杠杆资金推动走牛，钢铁股与钢价产生背离。

　　不难看出，影响钢铁股走势涵盖了宏观经济、钢价变动、利润率、资金推动等多重因素，但是最核心的还在于吨钢利润变动。

　　在将主要钢材螺纹钢、热卷的利润，与SW钢铁II进行对比之后，我们发现除2015年的背离之外，自2011年至今钢企利润与钢铁股走势总体也较为一致的趋势。

　　在分析钢铁股运行特点前，我们首先从产业链所处的不同环节，将其划分为特钢企业、普钢企业、钢制品和钢贸企业4类，基本覆盖了所有上市钢企。

　　具体来看，普钢企业数量达到23家，涵盖了宝钢股份等多家行业或区域性龙头，其产品以长材、板材为主;特钢企业11家，产品种类较多，包括镀锌管、无缝钢等多个产品。钢制品企业10家，产品以金属制品、钢丝绳钢绞线等为主，如贵绳股份、恒星科技等。相比之下，钢贸企业数量最少，样本所能提供的参考意义相对有限。

　　普钢、特钢企业相关度居前

　　由于钢材下游主要为基建、房地产，这部分行业冬季会出现明显的需求减少，供需关系的改变，会使钢价产生明显的阶段性波动特征。对此采用快速傅里叶变换(FFT)模型，计算得到剔除季节性波动影响后的螺纹钢、热卷期货价格数据。我们发现，普钢、特钢与钢材期货相关度较高。若按照上述四种分类划分，相关度高低依次为普钢>特钢>钢贸≈钢制品，其中普钢、特钢间差异并不明显。

　　如2009年至2011年年中期间，钢价出现阶段性上涨，彼时所有钢企都与其形成共振，与螺纹钢价格的相关度维持较高水平。但是，在2016年至2017年间的上涨，不同类型钢铁股相关度则出现一定分化，普钢、特钢企业相关度明显高于钢制品、钢贸类企业。我们认为，这可能存在两方面原因。其一，钢价上涨使得普钢、特钢企业利润率大幅提升，而钢制品、钢贸类企业利润提升幅度则要弱于前两者。其二，在于A股市场投资风格的转变，尤其是在2017年投资蓝筹股的理念得到强化，而钢制品、钢贸类企业无论规模，还是市值均明显落后。

　　需要指出的是，从2011年至2015年期间钢价下跌期间的表现来看，所有钢铁股相关度并无明显差异，并整体低于2009年至2011年上涨阶段。

　　造成上述个股相关度差异的原因，主要包括主营产品类型、产业链上的差异，以及部分宏观经济因素影响。由于普钢企业的主营产品中，多数包括螺纹钢和热卷或与之相近的钢材产品，其相关度较高也不难理解。而特钢企业因其主营产品与普钢企业有一定差异，所以相关性上略低。

　　对于多数大型钢铁企业，基本上覆盖了炼铁、炼钢、轧钢等核心环节，一体化经营下与钢材相关度较高。而部分钢企只覆盖了最后的加工环节，在钢材作为其原材料的背景下，就会造成相关度较低的情况。

　　溢价能力排行榜

　　在解决相关度的问题后，我们通过对比历史数据，希望寻找能够跑赢大盘的标的，即个别钢铁股对钢铁板块溢价能力。

　　具体方法如下，以SW钢铁II指数作为行业标准，通过计算个股以及SW钢铁II价格的净值变化，以个股净值/SW钢铁II的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时，代表个股相对行业溢价;当比值

　　若按照历史溢价能力水平进行排序，依次为钢制品>钢贸企业≈特钢>普钢。

　　相比之下，特钢企业近两年则出现行业龙头溢价能力领先的情况。尽管部分特钢企业处于折价状态，但由于特钢产品相对高端，毛利率也较普通钢铁产品高，因此相对行业并未大幅折价。

　　若以2017年以来的涨幅来看，上述排序刚好相反。这主要是由于今年普钢、特钢利润预期的提升，金属制品则由于其原材料钢材价格的飙升，但下游需求并未出现同步上行，因此整体涨幅较弱。

　　我们认为，产品附加值差异是影响不同类型钢企，相对行业折溢价差别的最主要因素。从2009年至2017年各钢企毛利率纵向对比来看，总体上钢制品企业的毛利率整体最高，其次为钢贸和特钢企业，毛利率最低的则为普钢企业，排序与溢价能力基本一致。其次，不同阶段钢企受下游需求影响，折价、溢价水平存在一定差异。